Три роки впровадження гнучких освітніх програм в Україні.

Як функціонує валютно-курсовий режим під час війни і чому значні інтервенції НБУ не свідчать про його неналежну роботу.

У жовтні 2023 року НБУ відмовився від фіксованого обмінного курсу і перейшов до режиму керованої гнучкості. Минуло три роки.

Протягом цього періоду курс гривні не зазнав різкого зростання. Міжнародні резерви залишаються на задовільному рівні. Національний банк України значно знизив валютні обмеження, що було б неможливим за умов фіксованого курсу. Валютний ринок став більш розвинутим, а ринкові чинники тепер мають більший вплив на формування курсу.

Саме час відповісти на просте запитання: чи працює режим керованої гнучкості так, як ми планували? Коротка відповідь -- так. Але важливо розуміти, чому саме.

Навіщо Україні керована гнучкість

Вибираючи валютний режим, НБУ враховував особливості воєнної економіки.

Україна активно бере участь у вирішенні безпекових викликів, що стосуються всієї Європи, і отримує при цьому суттєву фінансову підтримку від країн з демократичними цінностями. Ці фінансові надходження дозволяють покривати значний бюджетний дефіцит, який суттєво зріс унаслідок повномасштабної війни.

Фінансування від партнерів надходить у іноземній валюті, тоді як витрати держави здійснюються в гривні. У зв'язку з цим уряд реалізує отриману валюту Національному банку, отримуючи натомість гривневі кошти для покриття бюджетних витрат. Ці валютні надходження, в свою чергу, сприяють поповненню міжнародних резервів НБУ.

Далі відбувається зворотний рух. Уряд витрачає гривню, зокрема на оборону. Значна частина цих видатків зрештою перетворюється на імпорт, адже і армія, і вся економіка критично від нього залежать. А для оплати імпорту потрібна валюта.

У цьому контексті НБУ виконує функцію посередника на валютному ринку. Національний банк реалізує валюту, яку отримує від урядових структур, таким чином зменшуючи кількість гривні в обігу, що потрапила в економіку через бюджетні витрати.

Таким чином режим керованої гнучкості обмежує вплив на курс тієї частини бюджетних видатків, яка фінансується за рахунок міжнародної допомоги. Курс реагує на зміни попиту й пропозиції валюти, а НБУ згладжує надмірні коливання і підтримує баланс на ринку.

Якщо гнучкість не під контролем, то що буде далі?

Іноді можна натрапити на думку, що було б доцільніше встановити фіксований курс. Проте така фіксація не вирішує основних дисбалансів, а лише затримує їх виправлення.

Україна вже мала досвід подібних ситуацій. Валютні кризи 2008 та 2014-2015 років продемонстрували, які наслідки можуть виникнути від тривалого збереження курсу шляхом використання резервів, коли основні економічні фактори вказують на інший напрямок.

Ще одна крайність полягає в зменшенні ролі НБУ на валютному ринку та поверненні до плаваючого курсу, який існував до початку повномасштабної агресії. Проте, нинішня економічна ситуація кардинально відрізняється від тієї, що була раніше.

Якби уряд, як і нині, купував валюту у партнерів через НБУ та інвестував гривню в економіку, а НБУ не здійснював би продаж валюти на ринку, виникла б цікава ситуація: чим більше допомоги отримувала б Україна, тим сильнішим ставав би тиск на валютний ринок, при цьому міжнародні резерви зростали б.

Якби держава реалізовувала цю валюту безпосередньо на ринку і робила це нерегулярно, то курс зазнавав би значних коливань: часи різкого укріплення гривні змінювалися б етапами її помітного ослаблення.

В обох випадках динаміку курсу значною мірою визначали б обсяги та ритмічність міжнародної допомоги і графік її використання урядом. Тож за нинішніх умов повноцінне плавання курсу не лише неможливе, а й небезпечне.

Яким був би курс за інших режимів, порахувати неможливо. Але можна точно стверджувати: і за фіксованого курсу, і за вільного плавання макрофінансова стабільність опинилася б під значними ризиками, можливостей пом'якшувати валютні обмеження було б суттєво менше, а простору для адаптації економіки -- менше.

Чи зберігає контрольована гнучкість свою ефективність?

З червня чистий продаж валюти Національним банком перевищує 1 млрд доларів на тиждень. У вересні він оновив історичний максимум: за місяць НБУ продав 5,5 млрд доларів.

Якщо зосередитися лише на цій цифрі, може скластися враження, що діючий режим не виконує своїх функцій. Однак, якщо поглянути на ситуацію в цілому і зрозуміти, що лежить в основі таких обсягів діяльності НБУ, стає очевидним, що режим насправді є результативним.

Як я зазначав раніше, керована гнучкість враховує характер міжнародної допомоги. Обсяги операцій НБУ на валютному ринку зросли внаслідок збільшення бюджетних витрат на фоні суттєвого зовнішнього фінансування.

У червні, після тривалої затримки, уряд знову почав отримувати кошти від партнерів. Крім того, програму ЄС Ukraine Support Loan розширили на локалізацію виробництва озброєння в Україні. Раніше партнери закуповували для нас зброю лише за кордоном.

Значне зростання бюджетних витрат передбачено збільшило необхідність в імпорті, що, у свою чергу, підвищило попит на іноземну валюту. Незважаючи на те, що в Україні виготовляють зброю, без імпортованого обладнання та окремих компонентів це завдання важко виконати. Таким чином, головним фактором зростання попиту влітку та вересні став саме оборонний сектор.

У цих умовах посередницька функція НБУ стала ще більш значущою, що призвело до збільшення чистих продажів валюти. Саме таку відповідь і очікує режим контрольованої гнучкості.

Ключовим є усвідомлення того, що інтервенції НБУ є складовою частиною більш широкого процесу, що охоплює переміщення фінансових ресурсів між державним бюджетом, валютним ринком та міжнародними резервами. Протягом періоду з грудня 2025 до вересня 2026 року НБУ реалізував на ринку валюту в обсязі, що не перевищує тієї, яку уряд продав НБУ в аналогічний проміжок часу.

Тому попри значні операції НБУ на валютному ринку міжнародні резерви залишаються достатніми: на 1 жовтня вони становили 47,1 млрд доларів. Для порівняння: на початку повномасштабного вторгнення резерви були меншими за 30 млрд доларів, а напередодні переходу до керованої гнучкості -- меншими за 40 млрд доларів.

Які результати сподівався отримати НБУ?

У жовтні 2023 року, коли я оголосив про перехід до управління гнучкістю, я визначив два основні завдання для цього нового підходу.

По-перше, необхідно підвищити адаптивність економіки та валютного ринку до внутрішніх і зовнішніх потрясінь. По-друге, варто зменшити ймовірність накопичення валютних диспропорцій, що можуть згодом призвести до кризових ситуацій.

Три роки досвіду підтверджують, що ці завдання успішно реалізуються.

Курс гривні демонструє коливання в обох напрямках — як протягом доби, так і на більш тривалих проміжках часу. Завдяки цим змінам підприємства та населення знову навчилися ефективно управляти валютними ризиками, що є важливим аспектом економічної адаптації.

Частка операцій, що здійснюються без залучення Національного банку України, продемонструвала зростання: у жовтні 2023 року вона становила близько 30%, а у 2026 році досягла 40-50%. Коли цей показник іноді знижується, це не свідчить про зменшення ринкової активності, а, навпаки, відображає збільшення міжнародних фінансових вливань та, відповідно, активізацію посередницької ролі НБУ.

Курсові очікування залишаються під контролем, незважаючи на постійні інтенсивні обстріли. Населення обережно купує іноземну валюту, хоча обмеження на валютні операції значно послабилися. Різниця між офіційним та готівковим курсами залишається невеликою.

Що буде далі?

Наше основне завдання — підтримувати стабільність валютного ринку. Запровадження моделі керованої гнучкості три роки тому суттєво зміцнило можливості НБУ виконувати цю місію не лише в короткостроковій перспективі, а й у майбутньому.

Через три роки після запровадження режиму ми бачимо валютний ринок, який поступово бере на себе дедалі більшу роль у формуванні курсу. Водночас НБУ зберігає можливість діяти тоді, коли це справді необхідно.

Відновлення плаваючого курсу залишається нашою пріоритетною метою. Однак це може реалізуватися тільки за умови, що виникнуть відповідні обставини.