Що перешкоджає українським підприємствам виходити на ринок капіталу: питання подвійного обліку.
Що потрібно для того, щоб розмовляти з інвесторами на "одній мові".
Вчора натрапив на анонс заходу за участю Варшавської фондової біржі, який буде присвячений обговоренню можливостей і викликів, з якими стикається український бізнес при виході на ринок капіталу. Оскільки я не зможу долучитися до цього заходу, вирішив поділитися своїми роздумами на цю тему в письмовій формі.
Раніше я згадував про трансформацію трендів і про те, що ринок капіталу став доступним для окремих сегментів українського бізнесу. Проте в даному матеріалі ми розглянемо ті системні чинники, які перешкоджають цьому процесу.
Цей текст не стосуватиметься корупції, судових систем чи інших державних викликів. У сучасній постмодерній економіці їхнє значення виявляється значно нижчим, ніж зазвичай вважають. Парадокс полягає в тому, що бізнес, з одного боку, розвиває інститути, які замінюють неефективні державні структури, залучаючи таким чином інвестиції. Проте, з іншого боку, він сам породжує чинники, які ускладнюють інвестиційний процес.
Один з ключових факторів — це системна непрозорість бізнес-середовища. Це не є критикою, а лише констатацією реалій, що виникли внаслідок тривалої "підпільно-партизанської" протидії бізнесу державним інститутам. Причини цього явища — окрема тема для обговорення. Метою даного матеріалу є висвітлити один з аспектів цієї проблеми, який зазвичай залишається поза увагою, але суттєво впливає на рівень інвестиційної активності.
Ніхто не стане заперечувати, що більшість підприємств в Україні практикує подвійний облік: один для податкових органів, а інший — "для себе", який часто називають управлінським. Варто зазначити, що вживання терміна "управлінський облік" в цьому випадку є певною ілюзією, оскільки його справжня суть та функція значно відрізняються. Проте, для зручності, залишимося в рамках оригінальної термінології.
У наведеній діаграмі показано операційну рентабельність усіх галузей економіки та, для порівняння, рентабельність девелопменту. Обидва показники співставлені з рівнем інфляції.
Перше, що впадає в око: девелопмент у статистиці виглядає збитковою галуззю. За 13 років лише чотири роки були прибутковими. В цілому по економіці операційна рентабельність лише в п'яти випадках із чотирнадцяти перевищувала інфляцію. У девелопменті вона не перевищувала її взагалі.
Це може здаватися дивним, оскільки на перший погляд ми спостерігаємо значне збільшення кількості новобудов. Якщо б фінансовий експерт оцінив такі результати в окремій компанії, його рекомендація була б просто інвестувати кошти в депозит. Проте ніхто так і не чинить, адже реальна рентабельність девелопменту коливається в межах 20-25%.
Цей приклад лише ілюструє величину явища, що отримало назву "управлінський облік". Проте нас більше цікавить інший аспект цієї теми.
Ринок капіталу використовує єдину мову — мову чисел. Ця мова відома як МСФЗ — міжнародні стандарти фінансової звітності. Завдяки їй інвестори з різних країн мають можливість зрозуміти суть компанії.
І саме в цій обстановці, в наших умовах, розгортається справжня пригода.
Фірма, що має намір залучити капітал, не може покладатися виключно на свою офіційну фінансову звітність — вона не привертає увагу інвесторів у такому вигляді. Важливо продемонструвати тенденції виручки, рівень прибутковості, а також, що найголовніше, оцінити вартість бізнесу.
Для цього необхідно принаймні три види звітності: баланс, звіт про прибутки та збитки (P&L) та звіт про рух грошових коштів, бажано за трирічний період.
У своїй діяльності я ще жодного разу не стикався з випадком, коли на запит миттєво надавали готові звіти. Зазвичай, потрібні дані "екстрагуються" з численних джерел, і на їх основі формується орієнтовна EBITDA, прибуток та обсяги продажів.
Це рівень "розрахунку на серветці". Його достатньо, щоб приблизно оцінити потенціал бізнесу, але недостатньо для серйозної роботи з інвестором. Більш детальний аналіз дуже швидко виявляє похибки, які ставлять під сумнів валідність даних.
Проблема подвійного обліку полягає не лише в непрозорості. Головна проблема -- у втраті структури фінансових даних. Коли кожна компанія веде облік за власними правилами, звітність перестає бути системою і перетворюється на набір цифр, які неможливо інтерпретувати.
Це проявляється дуже швидко.
Наприклад, у "правильному" обліку прибуток збільшує власний капітал. Але в "управлінському обліку" часто буває так, що прибуток є, а капітал не зростає. Частина обороту не відображається в балансі, гроші виводяться в кеш, і баланс втрачає зв'язок із P&L.
Інший приклад -- порушення принципу періодизації. Доходи і витрати переносяться між періодами, що спотворює фінансовий результат.
Ще один часто зустрічається випадок — це капіталізація витрат, пов’язаних з операційною діяльністю. Наприклад, у будівельній компанії частина адміністративних витрат може бути зарахована до CAPEX. Внаслідок цього показник EBITDA може виглядати набагато привабливіше, ніж є насправді.
Усі ці диспропорції швидко виявляються навіть у простому експрес-аналізі. Під час проведення одного з таких аналізів ми отримали коефіцієнт поточної ліквідності, який склав 9.
Формально це означає, що на кожну гривню короткострокових зобов'язань компанія має дев'ять гривень оборотних активів.
Якщо це дійсно так, то виходить, що оборотний капітал фактично не функціонує. Бізнес покладається виключно на власні ресурси, не застосовуючи фінансовий важіль. Для інвестора така ситуація виглядала б як "неактивна" компанія, де значна частина коштів просто бездіє.
На практиці ж такі показники майже завжди означають інше: баланс не відображає реальної структури бізнесу. Частина зобов'язань знаходиться поза балансом, частина операцій проходить через інші юридичні особи, а частина потоків взагалі не потрапляє у звітність.
Внаслідок цього показники виглядають вражаюче, але втрачають свою економічну суть.
Ринок капіталу — це не тільки фінансовий простір. Це також арена для зрозумілих підприємств. Компанія може стати привабливим інвестиційним активом лише тоді, коли її економічні показники викладені зрозумілою мовою, доступною для інвесторів.
У світі, де певна частина економіки функціонує поза межами офіційних фінансових звітів, немає універсального рішення для швидкого "легалізування бізнесу". Це тривалий шлях трансформацій, які потребують зусиль як з боку держави, так і з боку самих підприємців.
Проте існує альтернативний підхід — розробити систему фінансового контролю, що дає змогу усвідомити економічні умови підприємства.
Інвестора приваблюють три основні аспекти:
У більшості компаній проблема навіть не у "тіньовій" звітності, а у відсутності єдиної фінансової моделі бізнесу.
На основі мого досвіду, оптимальний підхід до розв'язання цієї проблеми полягає у створенні комплексної системи бюджетного планування. Вона повинна включати всі господарські процеси, базуватися на принципах центрів фінансової відповідальності та забезпечувати можливість об'єднання інформації для формування бюджету доходів і витрат, а також бюджету грошових потоків.
Така система фактично створює фінансову модель компанії: показує, звідки береться виручка, як формується собівартість, як рухаються гроші і як усе це трансформується у баланс.
У міжнародних фінансових стандартах існує концепція, відома як substance over form, що означає переважання економічного змісту над юридичною формою. Якщо економічна природа операції є зрозумілою та підтвердженою системними даними, її можна адекватно відобразити у фінансовій звітності.
Ось чому систематичне бюджетування може слугувати фундаментом для створення комплексної фінансової моделі підприємства і стане основою для наступної перевірки фінансових даних.
Інвестор завжди взаємодіє не з самим підприємством, а з його фінансовою моделлю.
Бізнес можна уявити як "простір", що охоплює виробництво, персонал, процеси та угоди. Однак інвестор спостерігає лише за картою цього простору – фінансовими звітами.
Коли карта створена з точністю та дотриманням зрозумілих принципів, вона дозволяє зрозуміти територію, навіть не відвідуючи її. Проте, якщо кожен малює свою власну карту, жоден інвестор не наважиться відправитися в таку подорож.
Ринок капіталу є платформою для зрозумілих підприємств. Тому підготовка фінансових "санчат" повинна розпочинатися значно раніше, ніж з'являється можливість обговорення інвестицій.
