MiCA не зможе захистити нас від кризових ситуацій зі стейблкоїнами. Навпаки, вона може навіть спричинити їх.

Європейське законодавство щодо криптовалют, відоме як MiCA, мало б завершити еру "Дикого Заходу" у сфері стабільних монет. Концепції, такі як підтвердження резервів, капітальні вимоги та правила викупу, виглядають переконливо на папері. Однак на практиці MiCA не робить достатньо для запобігання системним ризикам, які можуть виникнути, коли стабільні монети інтегруються у глобальну фінансову екосистему.

Дивовижна іронія полягає в тому, що заходи регулювання, які мають на меті зменшення ризиків, насправді можуть призводити до їх легітимації та зміцнення.

Протягом тривалого часу стабкоїни залишалися в тіні фінансового сектору, слугуючи зручним інструментом для трейдерів і тих, хто займається переказами. Однак з впровадженням регулювання MiCA, а також активними кроками з боку Великобританії та США, межа між крипторинками і традиційними фінансовими системами починає стиратися. Стабкоїни набувають статусу регульованих платіжних засобів, достатньо надійних для широкого використання у повсякденному житті. Ця нова легітимність кардинально змінює ситуацію.

Це обумовлено тим, що щойно стейблкоїн отримує визнання як валюта, він починає прямо змагатися з банківськими депозитами в ролі приватних грошей. Коли ж депозити перетворюються на токени, що забезпечуються короткостроковими урядовими облігаціями, традиційні механізми кредитування та передачі монетарної політики зазнають суттєвих спотворень.

У цьому контексті MiCA фокусується на мікропруденційних аспектах, таких як забезпечення стабільності емітентів, проте не враховує макропруденційні питання: що станеться, коли мільярди євро перемістяться з системи часткового резервування в криптовалютні активи?

Банк Англії чітко усвідомлює ризики. Губернатор Ендрю Бейлі повідомив Financial Times на початку цього місяця заявив, що "широко використовувані стейблкоїни мають регулюватися, як банки", і навіть натякнув на можливість резервів центрального банку для системних емітентів. Банк Англії тепер пропонує ліміт у розмірі £10,000-£20,000 на особу та до £10 мільйонів для бізнесу на утримання системних стейблкоїнів: скромний, але показовий захід безпеки.

Повідомлення є простим: стейблкоїни -- це не просто новий платіжний інструмент; вони становлять потенційну загрозу монетарному суверенітету. Масовий перехід від депозитів у комерційних банках до стейблкоїнів може підірвати баланси банків, скоротити кредитування реального сектору та ускладнити механізми трансмісії процентних ставок.

Іншими словами, навіть стейблкоїни, які підлягають регулюванню, можуть викликати нестабільність в процесі масштабування. При цьому захисні механізми MiCA, такі як резерви та звітність, не здатні повністю усунути цей структурний ризик.

Велика Британія вирішила діяти обережно. Пропозиції FCA детально охоплюють питання, що стосуються місцевих емітентів, але в той же час демонструють значну лояльність до офшорних структур. Консультаційний процес визнає, що споживачі в країні "залишатимуться під загрозою шкоди" через використання стейблкоїнів, що походять з-за кордону.

Це є сутністю зростаючого циклу регуляторного арбітражу: чим жорсткішою стає юрисдикція, тим більше стимулів у емітентів переїжджати за кордон, одночасно обслуговуючи користувачів на місцевому рівні. Це означає, що ризик не зникає, він лише переміщується за межі досяжності регулятора.

Фактично, юридичне визнання стабкойнів відтворює проблему тіньового банкінгу в новій формі: інструменти, подібні до грошей, що циркулюють у глобальному масштабі, з незначним наглядом, але системно пов'язані з регульованими установами та ринками державних облігацій.

MiCA заслуговує на визнання за впорядкування хаосу. Проте його структура базується на небезпечній припущенні: що підтвердження резервів дорівнює підтвердженню стабільності. Це не так.

Цілком забезпечені стейблкоїни все ще здатні викликати масові розпродажі суверенного боргу в умовах паніки. Вони можуть підсилювати ліквідні шоки, якщо їх власники сприймають їх як банківські депозити, проте без захисту депозитів або механізму кредитора останньої інстанції. Також, ці стейблкоїни можуть сприяти переходу на іншу валюту, приводячи економіки до фактичної доларизації через токени, які номіновані в доларах США.

Офіційно визнані "благословеними" стейблкоїни в рамках MiCA отримують легітимність для розширення, проте законодавство не пропонує макроекономічних засобів (як-от обмеження випуску, механізми ліквідності або процедури для вирішення потенційних проблем), які могли б зменшити негативні наслідки при виникненні кризових ситуацій.

Стейблкоіни знаходяться на перетині децентралізованих фінансів (DeFi) та традиційних фінансових систем (TradFi). Вони поєднують у собі довіру, характерну для регульованих фінансових інститутів, з обіцянкою безмежної свободи децентралізованих платформ. Така "гібридна" модель не є негативною; навпаки, вона є інноваційною, ефективною та здатною до глобального масштабування.

Однак, якщо регулятори сприймають ці токени лише як черговий клас активів, вони не усвідомлюють глибину проблеми. Стейблкоїни не є зобов'язаннями емітента в традиційному банківському сенсі; це цифрові активи, що представляють собою нову форму власності, яка функціонує подібно до грошей. Тим не менш, коли така власність стає загальноприйнятою, стейблкоїни стирають межу між приватними активами і публічними грошима. Ця неоднозначність має серйозні системні наслідки, які регулятори більше не можуть ігнорувати.

Регуляції, введені Банком Англії, вимоги Європейського Союзу щодо верифікації резервів, а також американський закон GENIUS свідчать про те, що законодавці усвідомлюють певні аспекти цього ризику. Проте, досі не існує узгодженого системного підходу, який би сприймав стейблкоїни як елемент грошової маси, а не лише як торгівельні криптовалюти.

MiCA являє собою важливий етап у регуляторному середовищі, водночас позначаючи момент змін. Легітимізуючи стейблкоїни, вона відкриває двері для їх інтеграції у фінансову систему. Проте, акцент на мікропруденційному контролі може призвести до нехтування макроекономічними ризиками та питаннями макропруденційної безпеки. Встановлюючи нагляд, MiCA ризикує посилити глобальний арбітраж та системні зв'язки. Отже, можна стверджувати, що MiCA не лише не запобігатиме наступній кризі, а може сприяти її формуванню.