Гнучкість в дії: які наслідки принесла відмова від фіксованого обмінного курсу?

3 жовтня 2023 року Національний банк ухвалив рішення відмовитися від жорсткого фіксування обмінного курсу, перейшовши до режиму керованої гнучкості. Два роки потому можна з упевненістю сказати, що курс гривні не зазнав значних коливань. Резерви залишаються на належному рівні. Новий підхід функціонує ефективно та успішно справляється з покладеними на нього завданнями.

У 2023 році Україна вперше в історії змінила валютно-курсовий режим, коли Національний банк вирішив перейти до гнучкої моделі курсу не з огляду на кризу чи брак міжнародних резервів, а, навпаки, з позиції сили. Таким чином, досягнутий результат має значні відмінності.

Перед тим, як перейти до аналізу дієвості цього рішення, нагадаю, що саме змінилося.

З 24 лютого 2022 року і до 2 жовтня 2023 року (включно) офіційний курс гривні до долара був зафіксований на визначених рівнях. Починаючи з 3 жовтня 2023 року він змінюється щодня. Що важливо - напрям руху курсу гривні визначається тим, як змінюється співвідношення попиту та пропозиції на валютному ринку. Коли чистий попит на валюту (попит мінус пропозиція) зростає, гривня слабшає; коли зменшується, гривня зміцнюється.

Щоб пояснити, чому це важливо, звернемося до концепції Нассіма Талеба про "антикрихкість". Якщо спрощено, її суть наступна: система, що має жорстку структуру є крихкою, тоді як гнучка система є адаптивною і тому антикрихкою.

Отже, встановлений курс валют пов'язаний з більшими ризиками в порівнянні з режимом керованої гнучкості, який більш точно відображає динаміку економічних процесів та ситуацію на валютному ринку, а також допомагає економіці та ринку краще адаптуватися до зовнішніх шоків.

Хочу нагадати, що встановлення фіксованого курсу було вимушеним кроком з боку НБУ на початку масштабного вторгнення. Щоб пояснити доцільність цього рішення, я часто використовую аналогію з тактичною медициною — це схоже на накладення турнікета. В багатьох випадках це є критично важливим — саме такою була і наша ситуація. Однак, з часом турнікет слід зняти фахівцям, щоб уникнути більшої шкоди, ніж користі, яку він приніс.

Коли в жовтні 2023 року я представив своє рішення щодо впровадження керованої гнучкості обмінного курсу, я акцентував увагу на двох ключових завданнях цього нового режиму. Перше завдання полягає в підвищенні адаптивності нашої економіки та валютного ринку до різноманітних внутрішніх і зовнішніх шоків. Друге – це зменшення ризиків накопичення валютних дисбалансів, які можуть призвести до серйозних валютних криз.

Український народ пережив серйозні наслідки від накопичення дисбалансів під час криз 2008 року та 2014-2015 років, коли гривня неодноразово девальвувала на фоні зниження міжнародних резервів. Щоб уникнути повторення такого сценарію, ми заздалегідь розпочали підготовку до зміни валютно-курсової політики, що зрештою призвело до ухвалення відповідного рішення.

Досвід останніх двох років показав, що режим регульованої гнучкості валютного курсу успішно справляється зі своєю метою.

Таким чином, валютний курс зазнає коливань у обох напрямках: у певні моменти гривня може знецінюватися, а в інші - зміцнюватися, що є наслідком ринкових факторів. Національний банк України не підтримує курс "штучно" за рахунок міжнародних резервів, уникаючи створення дисбалансів. Навпаки, міжнародні резерви зросли і становлять 46 мільярдів доларів на початок вересня 2025 року, в порівнянні з 39 мільярдами доларів на початок жовтня 2023 року.

Те, що курс коливається в обидва боки, сприяє розвитку валютного ринку. Частка операцій, які здійснюються на ринку без участі НБУ, суттєво зросла. Якщо у жовтні 2023 року вона не перетинала позначку в 30%, то нині - перевищує 50%, а в окремі місяці й 60%.

Курсові коливання повернули економічним агентам відчуття валютного ризику - а це один зі стовпів адаптивності. Водночас курсові очікування залишаються контрольованими (і навіть поволі покращуються в окремих груп респондентів), а довіра до гривневих інструментів для заощаджень зберігається. Попит населення на іноземну валюту є стриманим, а різниця між офіційним та готівковим курсом - мінімальною.

Ці показники дозволяють з упевненістю стверджувати, що система керованої гнучкості обмінного курсу є надійною в сучасних умовах і функціонує ефективно. В результаті, вона допомагає знизити вразливість економіки до різноманітних шоків.

Ось ще одна ідея, яку ми висловили під час оголошення: "Національний банк України продовжить здійснювати контроль над ситуацією на валютному ринку та залишиться основним учасником цього процесу, компенсуючи структурний дефіцит іноземної валюти. Це дозволить курсу змінюватися в обох напрямках, проте НБУ значно стримуватиме ці коливання".

Саме так і трапляється.

Одночасно, враховуючи значний вплив НБУ на валютний ринок, можна часто почути думку, що саме Національний банк встановлює валютний курс. Але чи справді це так?

Основне завдання НБУ - створювати передумови, щоб курс гривні міг коливатися в обидва боки (як у бік послаблення, так і в бік посилення), залежно від того, яка ситуація на ринку. Для цього він продає значні обсяги валюти на ньому.

Така, здавалося б, контрінтуїтивна логіка зумовлена тим, як працює фінансова система України зараз.

Уряд отримує значні обсяги фінансування від міжнародних партнерів. Далі він продає отриману валюту не на ринку, а напряму НБУ. Отримана натомість гривня іде на покриття видатків бюджету. Значна частина цієї гривні потрапляє на валютний ринок і підживлює попит на іноземну валюту, адже багато товарів нам доводиться закуповувати за кордоном, у тому числі зброю.

Як наслідок, маємо систему, коли валюта від міжнародної допомоги на валютний ринок напряму не потрапляє, а конвертована гривня - потрапляє. Це створює ілюзію загального дефіциту валюти в економіці. Водночас постійна нестача валюти є лише в приватному секторі, тоді як в державному спостерігаються значні притоки міжнародної допомоги.

Для вирішення цієї проблеми Національний банк України виступає в ролі "посередника", перенаправляючи частину валютних ресурсів, отриманих від міжнародної допомоги, на ринок для задоволення потреб приватного сектора. Це створює умови, в яких ринок може впливати на формування валютного курсу. Водночас НБУ, як і до початку повномасштабного вторгнення (коли в Україні функціонувала система плаваючого курсоутворення), згладжує різкі коливання курсу та регулює валютний ринок через свої монетарні рішення та заходи валютного контролю.

Не важко уявити, якою міг би бути курс валюти, якби НБУ не виконував функцію "провідника" — ми б зіткнулися з постійною і безпідставною девальвацією. Також можна задуматися про ситуацію, в якій ця роль не була б необхідною — якби уряд безпосередньо реалізовував валюту, отриману від партнерів, на ринку. Це призвело б до різких коливань: в дні продажу ми б спостерігали значні обсяги пропозиції валюти, а в інші дні — суттєвий дефіцит. Такі нестабільності принесли б більше шкоди, ніж користі.

На завершення, ми визначили дві основні компоненти успішності режиму, який сьогодні святкує свій другий ювілей. Перша з цих компонентів - це здатність до управління. Вона передбачає акцент на підтриманні стабільності валютного ринку через:

Завдяки цим заходам Національний банк України може ефективно контролювати очікування, як щодо курсу валюти, так і інфляції, а також підтримувати довіру до гривні. Це є критично важливим для реалізації основної місії НБУ — досягнення цінової стабільності, що передбачає зниження інфляції до цільового рівня в 5% протягом трирічного політичного горизонту.

Другий компонент - це адаптивність. Вона виявляється в:

Це зміцнює стійкість валютного ринку та економіки до зовнішніх впливів.

Я усвідомлюю, що в кожному матеріалі, присвяченому курсам, читачів найбільше хвилює питання "які подальші кроки?". Хоча Національний банк України не ділиться своїми прогнозами щодо курсів, ми все ж можемо обговорити певні аспекти.

Отже, запровадження режиму керованої гнучкості валютного курсу два роки тому та його ефективність суттєво зменшили побоювання щодо виснаження міжнародних резервів та "стрімкого зростання гривні".

З точки зору валютно-курсової стратегії, ми плануємо поступово підвищувати гнучкість обмінного курсу, щоб він міг ефективніше виконувати функцію компенсатора економічних шоків. Однак, щоб уникнути перетворення курсу на джерело нестабільності, ця гнучкість буде впроваджуватися обережно, відповідно до розвитку необхідних умов.

Отже, не слід дивуватися, що в певні моменти курс може змінюватися у відповідь на коливання ринкових умов. Проте не варто й боятися цього, оскільки гнучкість не означає обов'язкову девальвацію; вона передбачає можливість коливань курсу в обох напрямках.