Данилишин аналізує невдачі валютної стратегії НБУ | Еспресо
Спробуємо розібратися як перехід до нового ліберального курсового режиму вплинув на динаміку економічних процесів.
У жовтні 2023 року, в рамках впровадження стратегії пом'якшення валютних обмежень, Національний банк оголосив про перехід від фіксованого обмінного курсу до так званої "керованої гнучкості". Це рішення покликане "посилити стійкість валютного ринку, поліпшити його здатність адаптуватися до внутрішніх і зовнішніх шоків, а також зменшити ризики накопичення валютних дисбалансів". У економічній термінології цей підхід відомий як режим керованого плавання.
Режим керованого плавання має свої плюси. Проте ці плюси виявляються лише тоді, коли основну частину валютних потоків визначають ринкові механізми, а війна чи інші структурні потрясіння не впливають на дії учасників ринку. У таких ідеальних обставинах попит і пропозиція валюти знаходять баланс через ринок, а функція центрального банку полягає у згладжуванні короткострокових коливань попиту і пропозиції валюти, не порушуючи впливу базових чинників.
Режим фіксованого обмінного курсу також має свої переваги. Це -- передбачуваність валютного курсу, стабілізація валютних очікувань, сприяння торгівельній та інвестиційній діяльності, зниження витрат центрального банку на валютні коригування в періоди волатильності, полегшення інтеграції в рамках геополітичних об'єднань. Такий режим краще пасує умовам, коли економіка перебуває в стані турбулентності викликаної зовнішніми шоками чи проходить інтеграційний процес.
Економіка України, безперечно, не відзначається ідеальними умовами ринку. Значна частина валютних надходжень забезпечується зовнішньою допомогою, що свідчить про неринковий характер цих фінансів. Воєнні потрясіння істотно впливають на поведінку та мотивацію учасників ринку (протягом 10 місяців 2025 року обсяг зовнішньої допомоги становив 40 млрд доларів США, тоді як експорт досяг 44 млрд доларів США).
Відмова від встановлення фіксованого обмінного курсу у 2023 році позбавила валютний ринок ясних орієнтирів, що призвело до зростання невизначеності та дестабілізації валютних очікувань.
Попит на валюту з боку бізнесу та населення значно зріс, що змусило Національний банк України вжити додаткових заходів щодо валютних інтервенцій для підтримки стабільності. Протягом війни обсяг стабілізаційних валютних інтервенцій НБУ досяг 120 мільярдів доларів, що складає 80% від міжнародної фінансової допомоги, отриманої країною. Обсяг валютних інтервенцій НБУ зріс з 27 мільярдів доларів у 2023 році до 37 мільярдів доларів у 2025 році, що свідчить про невдачу в досягненні мети керованої гнучкості обмінного курсу.
Особливо зріс валютний попит населення. Зараз близько 20% сумарних інтервенцій НБУ припадає на задоволення попиту населення, тоді як у 2023 р. на частку населення припадало 17%, а у 2022 році -- лише 4%.
Ознайомтеся також: Щодо гнучкості та управління: які проблеми виникають із стабільністю валютних курсів.
Першою реакцією Національного банку України на невдачі в його валютній політиці стало не її коригування, а спроба звинуватити уряд. У 2024 році НБУ почав поширювати ідею, що фіскальний дефіцит уряду сприяє зростанню попиту на валюту. Проте, тут є абсурдність: фіскальний дефіцит поступово зменшується з 27% ВВП у 2023 році до 22% ВВП у 2025 році. Водночас валютний дефіцит, навпаки, збільшується з 17% ВВП у 2023 році до 22% ВВП у 2025 році. Отже, фіскальні фактори не можуть бути основними причинами розширення валютного дефіциту.
У 2025 р. НБУ вирішив припинити нападки на уряд та перейшов до корекції своєї валютної політики, фактично зафіксувавши обмінний курс за допомогою валютних інтервенцій. Фактично в Україні насаджено гібридну модель ручного управління валютно-курсовими процесами із непрозорими параметрами валютного курсу та мінімізацією впливу ринкових чинників. Реальним важелем управління в цій моделі стали не ринкові процеси, а продажі іноземної валюти центральним банком (валютні інтервенції).
Національний банк України стверджує, що валютний курс "коливається в обох напрямках", але це не зовсім відповідає реаліям. У минулому році гривня зазнала девальвації на 14% при незмінному балансі зовнішньої торгівлі, а в 2025 році курс "керується" стабільно, незважаючи на зростання торгового дефіциту на 43%. Це радше маніпуляції з валютним курсом, ніж прояв його гнучкості!
Курс гривні не відображає лише тенденції валютного ринку та вплив основних факторів, що формують курс, а скоріше коливається в межах адміністративно встановленого діапазону, який відомий лише НБУ (і навіть не факт, що в НБУ мають чітке уявлення про цей діапазон).
Фіксований курс виступав як номінальний орієнтир, на який покладалися учасники ринку. Проте інфляційна ціль не змогла стати новим монетарним орієнтиром для економіки, оскільки інфляція в основному має немонетарний (витратний) характер, а канали монетарної трансмісії залишаються недостатньо розвиненими. Внаслідок цього учасники ринку втратили довіру до інфляційного монетарного орієнтира та почали збільшувати попит на валюту.
"Керована гнучкість" курсу згенерувала в багатьох суб'єктів ринку очікування знецінення національної валюти, що погіршило їх бізнес-настрої. Від непевності майбутнього обмінного курсу гривні насамперед постраждала інвестиційна діяльність.
Про курс який "не полетів у космос". НБУ полюбляє педалювати, що перемогою гнучкого валютного режиму стало те, що курс гривні "не полетів у космос", забуваючи про те, що "в космос полетіли" валютні інтервенції на стабілізацію цього валютного курсу.
Читайте також: Облікова ставка НБУ: порожня форма без суті.
Національний банк перейшов до гнучкої валютної політики не з позицій сили, а скоріше як прохач міжнародної допомоги. Після початку війни експорт постійно зменшується або залишається на місці, а про значне залучення іноземних інвестицій можна лише мріяти. Коефіцієнт покриття імпорту експортом також продовжує знижуватись. Таким чином, стабільність курсу гривні не є відображенням реальної економічної ситуації в Україні чи "блискучих" рішень НБУ, а швидше наслідком геополітичних факторів.
Перебування України під фінансовою опікою міжнародних донорів робить курс гривні надзвичайно вразливим до рішень та ресурсів наших іноземних партнерів, які підтримують нашу країну у війні з екзистенційною загрозою. У разі різкого скорочення зовнішнього фінансування та зменшення валютних резервів Національного банку, швидка девальвація гривні стане неминучою. У такій ситуації жодна "керована гнучкість" не зможе допомогти.
Про довіру до гривні. Національний банк України заявляє, що стабільність валютних процесів виявляється в стабільному зростанні гривневих заощаджень. Однак не береться до уваги, що валютні заощадження зростають набагато швидшими темпами. Наприклад, протягом дев'яти місяців 2025 року населення інвестувало лише 60 млрд грн у гривневі заощадження (депозити та ОВДП), тоді як у валютні активи (готівка, депозити та ОВДП) було вкладено 215 млрд грн, що в 3,5 рази більше! Це свідчить про те, що така "довіра до гривні" є лише ілюзією. Крім того, джерелом зростання цих гривневих заощаджень є не ефективність економіки, а значний фіскальний дефіцит, який постійно підживлює гривневу ліквідність учасників ринку.
Глобальний досвід. Аналіз практик формування валютних курсів у різних країнах показує, що більшість центральних банків розуміють переваги фіксації курсу національної валюти до стабільної іноземної валюти та вміло оцінюють ризики, пов'язані з плаваючими валютними курсами.
За даними МВФ, зі 190 країн у 2023 р. тільки 32% країни мали вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий (гнучкий) валютний курс, а 68% країн практикували жорстку чи повзучу прив'язки. Щобільше, кількість країн, які віддають перевагу гнучким режимам валютного курсу з часом зменшується. Так, у 2005 році відсоток країн, які мали вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий курс дорівнював 47%, у 2016 р. цей відсоток зменшився до 37%, а у 2023 р. - до 32%.
Фундаментальна стійкість валютного курсу залежить виключно від росту конкурентоспроможності реального сектора, яка своєю чергою визначається інвестиціями та інноваціями. Однак, протягом останніх 10 років політика НБУ всіляко стояла на заваді кредитно-інвестиційного процесу. НБУ створив у сфері банківського фінансового посередництва умови подвійної монетарної та регуляторної жорсткості, які призвели до майже повної зупинки кредитного процесу та переорієнтації банків на державні активи (ОВДП і депсертифікати). Наслідком кредитно-інвестиційного голоду слало постійне розширення торгового дефіциту, який і так є переобтяжений імпортом оборонних товарів.
Ознайомтесь також з: Станом на валютному ринку та стратегією валютного контролю.
Протягом перших десяти місяців 2025 року імпорт товарів і послуг зріс на 14,6%, тоді як експорт зменшився на 4,5%. Таким чином, обсяги імпорту перевищують експорт більш ніж удвічі. Згідно з інформацією платіжного балансу, найбільші обсяги відтоку іноземної валюти з країни за останній рік відбулися через такі канали:
Валютні резерви держави наразі адекватні для покриття існуючих валютних дисбалансів, проте ситуація може змінитися на гірше, якщо виникнуть проблеми з отриманням зовнішньої фінансової підтримки.
Також важливо зазначити, що при загальному обсязі міжнародних резервів України в 55 мільярдів доларів США, зовнішній борг держави вже наближається до 150 мільярдів доларів США. Більшість коштів, які використовуються для збільшення валютних резервів, мають борговий характер.
В таких умовах закінчення паузи з обслуговування зовнішніх боргів у 2027 р. і початок погашення зовнішніх офіційних позик, отриманих Урядом під час війни, суттєво збільшать тиск на міжнародні резерви НБУ.
Валютні резерви, що складаються з зовнішніх кредитів (а не з доходів від експорту чи прямих іноземних інвестицій), не забезпечують стабільного захисту від валютних коливань у тривалій перспективі.
Україна не зможе безкінечно покладатися на значну підтримку з боку донорів. Згідно з прогнозами Міжнародного валютного фонду, після завершення війни зовнішнє офіційне фінансування у вигляді кредитів і грантів для України не перевищить 12 мільярдів доларів на рік. При цьому потреби у відновленні та реконструкції країни оцінюються більш ніж у 500 мільярдів доларів США.
Валютна система, яка базується на неринкових механізмах залучення іноземної валюти, є нестійкою і чутливою до різноманітних кризових ситуацій. Значне скорочення міжнародної фінансової підтримки Україні в найближчі роки може призвести до втрати контролю над "гнучким" формуванням курсу або до різкого падіння валютного курсу.
Для уникнення такого обвалу НБУ варто було б не вправлятися у міфотворчості та красномовності, а долучитися до розробки реальної програми дій з відбудови економіки країни та відновлення її експортної спроможності, залучення продуктивних інвестицій та скорочення імпортної залежності. Роль Національного банку в програмних заходах повинна полягати не в декларуванні красивих фраз про інфляційне таргетування, валютну лібералізацію та гнучке курсоутворення, а в реальних кроках по запуску та відновленню банківських кредитно-інвестиційних механізмів економічного відновлення.
Спеціально для Еспресо.
Інформація про автора: Богдан Данилишин, член-кореспондент Національної академії наук України.
Редакція не завжди підтримує думки, які висловлюють автори блогів.
