Данилишин щодо інфляційних трендів у листопаді | Еспресо
Новітні тенденції в інфляції свідчать про те, що монетарна політика НБУ не в змозі ефективно регулювати ціновий рівень, що визначається витратними факторами. Варто зазначити, що облікова ставка НБУ вже понад два роки залишається значно вищою за рівень інфляції, однак це не завадило інфляції безперервно зростати з березня 2024 року.
Єдиним інструментом, яким НБУ міг стримувати інфляцію, був режим фіксованого обмінного курсу. З жовтня 2023 року цей режим було скасовано, що не дало очікуваної валютної стабілізації, а навпаки, призвело до дестабілізації валютних очікувань, надмірних розтрат валютних резервів та виникнення девальваційно-інфляційної спіралі.
Тепер можна з упевненістю констатувати, що за підсумками року не збудуться ані урядовий прогноз інфляції (7,9%), ані оновлений прогноз НБУ, оприлюднений у жовтні (9,7%). Різниця між прогнозом НБУ і реальними даними за останні шість місяців сягає 30%, що ще раз підтверджує існування проблем з точністю використовуваних НБУ моделей прогнозування.
Головними чинниками сучасної інфляції є зростання витрат та підвищення собівартості виробництва.
Виробники на ринку змушені перекладати збільшення проміжних витрат на кінцеві ціни, аби їхня діяльність залишалася прибутковою.
Твердження про те, що інфляційний тиск зріс через швидке збільшення середніх зарплат, є хибним. Поточний приріст середніх зарплат (+16,2%) компенсується високим рівнем безробіття (18%) та нестачею робочої сили, внаслідок чого загальний "зарплатний" тиск в економіці залишається на низькому рівні (приблизно 38% від ВВП). Важливо також зазначити, що у 2024 році більше 20% фонду оплати праці витрачено на купівлю іноземної валюти населенням, що, у свою чергу, зменшило обсяги гривні на споживчому ринку. Якщо з загального фонду оплати праці (з урахуванням виплат військовим) відняти чисту купівлю валюти, стане очевидним, що гривневий фонд оплати праці у 2024 році зменшився на 5,6%, а реальний фонд (після корекції на інфляцію) — на вражаючі 11%! Отже, зростання середніх зарплат в Україні не могло спричинити додатковий тиск ані на загальний попит, ані на підвищення цін.
Читайте також: Про монетарну політику, зарплату та інфляцію
При аналізі річної інфляції важливо звернути увагу на значні коливання цін у різних категоріях товарів і послуг. Відзначається, що ціни на цукор та товари легкої промисловості знизилися на 4-5%, тоді як електроенергія та овочі подорожчали більш ніж на 60%. Значне зростання цін (понад 20%) спостерігається на яйця, вершкове масло та фрукти. У той же час, ціни на м'ясо, паливо, послуги відпочинку, деякі комунальні послуги, предмети домашнього вжитку та побутову техніку залишилися практично незмінними.
Які висновки можна зробити з цього? Це свідчить про те, що в сучасних умовах облікова ставка НБУ не має значного впливу на основні інфляційні тенденції.
По-перше, на даний момент НБУ не має жодного ефективного механізму для монетарної трансмісії. Стан на кредитному, фондовому, валютному та депозитному ринках не дає змоги ключовій процентній ставці генерувати конструктивні імпульси, які могли б вплинути на попит у споживчих секторах. Ці імпульси затримуються або в процентних маржах банків, або ж є настільки незначними, що не впливають на самі ринки.
По-друге, нинішній приріст цін диктується ростом витрат виробників, а не попитом. У різних категорій виробників структура витрат є різною, що призводить до різних корекцій тих чи інших кінцевих цін реалізації, не залежно від того, якою наразі є облікова ставка НБУ.
Другим важливим аспектом, який необхідно враховувати при вивченні інфляційних процесів, є зміни в обмінному курсі гривні. Важливо відзначити, що частка імпортних товарів у споживчому кошику населення перевищує 50%. Протягом року (з листопада по листопад) гривня зазнала девальвації на 14,4%, що, в свою чергу, позначилося на цінах імпортних товарів.
Національний банк України поступово знижує обмінний курс через зростаючий попит на валюту, що спостерігається протягом року.
Запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування ряду валютних обмежень в умовах гігантського структурного валютного дефіциту розбалансувало валютні очікування, насамперед у населення. За 11 місяців НБУ витратив на підтримку гривні 30 млрд дол. США (+18% проти 2023 року). Населення наростило купівлю іноземної валюти в 3 рази та формує уже 40% усіх валютних інтервенцій НБУ. Облікова ставка НБУ не здатна вплинути на корекцію валютного попиту в умовах розбалансованих валютних очікувань.
Третій аспект, який варто врахувати при дослідженні інфляції, полягає в особливостях формування витрат бізнесу та населення в умовах війни. Військові чинники здатні змінювати споживчі пріоритети — спостерігається зниження попиту та вартості на товари, які не є життєво необхідними (такі як продукція легкої промисловості, побутова техніка та розважальні послуги). Водночас, ці фактори впливають на доступність транспортних маршрутів і ринків збуту, що, в свою чергу, позначається на витратах виробників. Важливо зазначити, що облікова ставка не може змінити вплив військових чинників на інфляцію, оскільки вони мають неринковий характер.
Додатково: Витрати на облікову ставку НБУ покриваються за рахунок державного бюджету.
Четвертий важливий чинник, що впливає на інфляцію, - це фіскальний дефіцит, який у 2024 році досягне 23% від валового внутрішнього продукту. Щоб покрити цей дефіцит, уряд звертається за зовнішньою допомогою, в результаті чого Національний банк України здійснює постійну емісію гривні. У 2024 році обсяг новостворених гривень, які були надруковані НБУ та введені в обіг через державні фінансові механізми, становитиме 997 млрд грн.
З моменту початку війни загальний обсяг гривневої емісії Національного банку України досяг 3,7 трильйонів гривень. Ця сума включає 0,4 трильйона гривень, виділених на викуп облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) урядом у 2022 році, а також 0,2 трильйона гривень, призначених для виплати відсотків банкам за депозитними сертифікатами. Проте ця величезна гривнева маса не створює надмірного попиту в економіці, оскільки:
Облікова ставка не має можливості змінити величину фіскального дефіциту під час війни, оскільки він визначається потребами армії, а не можливостями внутрішнього фінансування.
Отже, основна частина чинників, що сприяють інфляції в Україні, знаходиться поза досяжністю монетарних засобів НБУ.
Проте, незважаючи на це, Національний банк України продовжує дотримуватися надзвичайно жорсткої процентної політики, яка триває вже більше двох років. У період 2023-2024 років номінальна середня облікова ставка виявилася вдвічі вищою за середні показники інфляції, а реальна облікова ставка перевищує темпи зростання реального ВВП вдвічі. Така ситуація, коли базова ставка кредитування перевищує темпи зростання реального ВВП, ускладнює залучення кредитних ресурсів для виробництва товарів та послуг.
Один із важливих аспектів інфляційної ситуації в Україні - це надто оптимістичні прогнози Національного банку України. У жовтневому Інфляційному звіті НБУ представлено середньостроковий макроекономічний прогноз, який передбачає зниження інфляції до 6,9% у 2025 році та до 5,0% у 2026 році. Окрім цього, НБУ сподівається, що до 2026 року негативний розрив ВВП зменшиться майже до 0%, що вказує на можливе досягнення українською економікою свого потенціалу. Проте варто зазначити, що цей оптимістичний сценарій супроводжується збереженням торговельного дефіциту на рівні 34 мільярдів доларів та безробіттям, що становитиме 11%.
Мало того, що опублікований прогноз є нелогічним з погляду дії поточних структурних факторів інфляції - девальвації, тарифів, росту собівартості. Опублікований прогноз НБУ є ще й внутрішньо неконсистентним, оскільки "нульовий" розрив ВВП може бути лише в умовах, коли не виникає ні інфляційного, ні дефляційного тиску. А як може не виникати проінфляційного тиску при торговому дефіциті у 15% ВВП%? Чи рівні безробіття понад 10% робочої сили?
Читайте також: Фінансова система на порозі некерованої девальвації
Це свідчить про існування суттєвих недоліків у системі підготовки економічних прогнозів Національного банку. Моделі, що використовуються НБУ, слід оновити відповідно до сучасних економічних реалій, зокрема в аспекті створення моделей для прогнозування структурної інфляції.
Прогнози щодо інфляції, які формулює Національний банк України, враховуються в документах, що стосуються змін у обліковій ставці. Однак зниження точності цих прогнозів, недооцінка інфляційних факторів та внутрішня непослідовність у прогнозах викликають сумніви щодо ефективності монетарної політики НБУ.
На мою думку, майбутні тенденції інфляції будуть переважно обумовлені проінфляційними чинниками, а не дезінфляційними. Зниження курсу гривні, збільшення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит та передача зростання цін з боку виробників на споживчий ринок свідчать про високу ймовірність продовження тренду підвищення інфляції в найближчому майбутньому.
На мою думку, якщо річна девальвація гривні продовжиться в межах 12-14%, то в наступному році інфляція може зрости до 10-12%. Це відповідатиме історичним тенденціям перенесення впливу обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. Прогноз Національного банку України щодо зниження інфляції до 6,9% у 2025 році виглядає явно недостатнім.
Не має сенсу контролювати інфляцію шляхом підвищення облікової ставки, оскільки основною причиною сучасної інфляції є зростання витрат і девальвація гривні, а не фактори, пов'язані з підвищенням зарплат чи попитом. Інфляція витрат впливає на ціни продажу незалежно від процентних ставок, а девальвація гривні в умовах структурного дефіциту валюти та гнучкого обмінного курсу залежить від обсягу інтервенцій Національного банку, а не від його процентної ставки.
Ексклюзивно для Еспресо.
Автор: Богдан Данилишин, професор Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана, колишній голова Ради Національного банку України.
