Данилишин розглядає недоліки експортної політики Національного банку України | Еспресо
У жовтні 2023 року, в рамках своєї стратегії пом'якшення валютних обмежень, Національний банк оголосив про відмову від фіксованого обмінного курсу, переходячи до моделі, відомої як "керована гнучкість". В економічному контексті цей підхід називають керованим плаванням (managed floating).
Оптимально, налаштування режиму керованого плавання має відбуватися шляхом визначення на валютному ринку точки рівноваги, тобто значення курсу, при якому попит і пропозиція валюти перебувають у гармонії. Центральний банк у цьому процесі виконує функцію згладжування короткострокових коливань попиту та пропозиції валюти, при цьому не втручаючись у дії основних факторів, які впливають на зміцнення або ослаблення курсу в довгостроковій перспективі.
В Україні фактично була запроваджена система ручного контролю над валютно-курсовими процесами, що має змінні та непрозорі характеристики валютного курсу, а також прагне зменшити вплив ринкових факторів. Основним інструментом управління в цій системі виступають величезні обсяги продажів іноземної валюти, які здійснює центральний банк через валютні інтервенції.
Щодо джерел пропозиції іноземної валюти в Україні, то вагома частина з них має неринковий характер. У даний час неринкові валютні надходження (іноземні гранти, пільгові кредити, гуманітарна допомога) приблизно дорівнюють експорту товарів і послуг з України. Так, за 8 місяців 2025 р. обсяги експорту становили 35,2 млрд дол., а поточні трансферти (вторинні доходи) і кредити, отримані сектором державного управління - 32,8 млрд дол. США.
Внаслідок цього курс гривні не відображає тенденції валютного ринку та вплив основних факторів, що формують курс, а коливається в рамках адміністративно встановленого діапазону.
Декларовані НБУ зміни валютного курсу "в обидва боки" залишаються абсолютно штучними і відірваними від реальних валютних розривів економіки. Так, у минулому році курс гривні девальвував на 14% при стабільному сальдо зовнішньої торгівлі, а в 2025 р. курс "керовано" залишається стабільним при зростанні торгового дефіциту на 43%. Це просто модуляція валютного курсу, а не його гнучкість!
Відмовившись від фіксованого обмінного курсу в 2023 році НБУ, по-суті, проігнорував такі очевидні переваги такого режиму: зниження трансакційних витрат і краща передбачуваність економічних процесів для учасників ринку; сприяння розвитку зовнішньої торгівлі та надходженню іноземного капіталу; надання очевидного та надійного номінального якоря монетарній системі.
Ознайомтесь також із темою: Наскільки добре ми усвідомлюємо суть інфляції?
Фіксований курс був номінальним якорем, якому довіряли учасники ринку. Після скасування режиму фіксованого курсу учасники ринку не стали довіряти новим монетарним якорям (таким як інфляційна ціль), що зашкодило досягненню стійкої стабілізації. Зросли також втрати виробників-експортерів, імпортерів та інвесторів від непевності майбутнього обмінного курсу гривні.
З іншого боку, "керована гнучкість" курсу згенерувала в багатьох суб'єктів ринку очікування знецінення національної валюти. Адже припинили діяти гарантії центрального банку у вигляді фіксованого обмінного курсу, що привносили елемент стабільності. В результаті - під впливом триваючого погіршення стану платіжного балансу України посилилися негативні очікування валютно-курсової динаміки.
Аналіз практик формування валютних курсів у різних країнах свідчить про те, що багато держав і центральних банків усвідомлюють переваги фіксації курсу національної валюти до іноземних валют та відповідно оцінюють ризики, пов'язані з плаваючими валютними курсами.
Згідно з інформацією Міжнародного валютного фонду, у 2023 році лише 32,5% зі 190 країн світу використовували вільно плаваючий або керований плаваючий (гнучкий) валютний курс, тоді як 67,5% країн дотримувалися жорстких або повзучих валютних прив'язок.
Слід звернути увагу і на те, що кількість країн, які віддають перевагу гнучким режимам валютного курсу з часом лише зменшується. Так, у 2005 році відсоток країн, які мали вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий курс дорівнював 46,5%, у 2016 р. цей відсоток зменшився до 36,9%, а в 2023 р. - до 32,5%.
В Україні впровадження керованої гнучкості курсу гривні, що стало частиною процесу валютної лібералізації, два роки тому внесло додаткову невизначеність у валютний ринок, який вже зазнавав впливу структурних неринкових шоків.
Зараз придбання іноземної валюти населенням залишається вагомою складовою валютного попиту, займаючи близько 20% в сумарних інтервенціях НБУ на валютному ринку. Для порівняння: в 2023 році на частку населення припадало 17%, а в 2022 році - лише 4%.
Читайте також: Що твориться з цінами
Ключовим елементом стабільності валютного ринку України в умовах війни є міжнародна фінансова підтримка. З початку повномасштабного конфлікту Уряд зміг залучити близько 150 мільярдів доларів США у вигляді міжнародної фінансової допомоги.
За словами Національного банку України, курс гривні "не злетів у космос", що, здавалося б, стало наслідком переходу НБУ до гнучкої валютної політики "з позиції сили". Проте в умовах української економіки важко стверджувати про її стабільність чи про саму силу Нацбанку.
Експорт від початку війни постійно падає чи стагнує, про масштабне залучення іноземних приватних інвестицій можна лише мріяти. При цьому Уряд отримує десятки мільярдів доларів міжнародної фінансової допомоги, що конвертується в гривню через НБУ і є основним джерелом пропозиції іноземної валюти.
Це пояснює, чому курс гривні в значній мірі віддзеркалює геополітичні фактори, а не економічну ситуацію в Україні чи "вишукані" рішення Національного банку.
Згідно з інформацією, наданою Кільським інститутом світової економіки, обсяги фінансової, військової та гуманітарної підтримки Україні з боку двосторонніх донорів на 1 липня склали 309,6 мільярда євро. Серед цих коштів 141,3 мільярда євро було надано Європейським Союзом, а 114,6 мільярда євро – Сполученими Штатами.
З моменту початку війни курс гривні, незалежно від того, чи є він фіксованим, чи керованим з деякою гнучкістю, залишається стабільним завдяки фінансовій підтримці з боку міжнародних партнерів України. Як тільки обсяги зовнішнього фінансування зменшаться або зовсім припиняться, а валютні резерви Національного банку України почнуть знижуватися, різке знецінення гривні стане неминучим. У такій ситуації не допоможуть ані удавана "сила" Нацбанку, ані його концепція керованої гнучкості курсу.
У 2026 році Україна потребуватиме близько 45 мільярдів доларів США для залучення зовнішніх кредитів і грантів. Проте іноземні партнери зобов'язалися надати фінансову підтримку Україні лише на суму 25,8 мільярда доларів США у наступному році.
Залежність курсу гривні від міжнародної фінансової допомоги, подібно до стану пацієнта на апараті штучного дихання, значною мірою визначається готовністю та можливостями наших закордонних партнерів підтримувати нас у протистоянні з екзистенційною загрозою.
Також зверніть увагу: Облікова ставка НБУ – порожня формальність.
У цьому зв'язку слід зазначити вислів Голови НБУ: "Національний банк України не підтримує курс валюти "штучно" за рахунок міжнародних резервів... Навпаки, обсяг міжнародних резервів зріс до 46 мільярдів доларів на початок вересня 2025 року, у порівнянні з 39 мільярдами доларів на початок жовтня 2023 року."
Таким чином, з жовтня 2023 року до вересня 2025 року валові міжнародні резерви України зросли на 7 мільярдів доларів США. Але яка ж сума міжнародної фінансової допомоги надійшла в Україну за цей період? Згідно з даними Міністерства фінансів України, протягом 2024 року та перших восьми місяців 2025 року країна отримала 71,2 мільярда доларів США міжнародної допомоги. З цієї суми менше 10% було направлено на збільшення міжнародних резервів, в той час як основна частина пішла на валютні інтервенції Національного банку України, а невелика частина - на погашення зовнішнього державного боргу.
Аналізуючи фундаментальні чинники обмінного курсу гривні, які б мали домінуючий вплив за відсутності міжнародної фінансової допомоги, слід звернути увагу на колосальний дефіцит поточного рахунку платіжного балансу.
Від'ємне сальдо поточного рахунку за січень-серпень 2025 року становило 22,4 млрд дол. США, збільшившись на 12,8 млрд дол. США щодо аналогічного періоду попереднього року. У відсотках до ВВП дане сальдо наближалося до 17%, тоді як у 2024 р. воно становило 7,2%, а в 2023 р. - 5,3%.
Тобто платіжний баланс має суттєвий дефіцит, основні компоненти якого - негативне сальдо зовнішньої торгівлі та придбання готівкової іноземної валюти резидентами України.
Нещодавні показники платіжного балансу від Національного банку України свідчать, що основними шляхами, через які іноземна валюта покидала країну протягом останнього року, були:
За вісім місяців 2025 року негативне сальдо торгівлі товарами та послугами досягло 34,3 мільярда доларів США, що на 10,3 мільярда більше порівняно з тим же періодом 2024 року. У той же час, імпорт товарів і послуг зріс на 13,3%, тоді як експорт знизився на 5,9%. Співвідношення імпорту та експорту продовжує знижуватися; на початок вересня 2025 року імпорт товарів перевищив експорт більш ніж у два рази.
Протягом останнього року розрив у платіжному балансі України, що визначається як загальний показник балансу за вирахуванням міжнародної фінансової підтримки, досягнув 45 мільярдів доларів США, що еквівалентно 22% від валового внутрішнього продукту. Для порівняння, у грудні 2024 року цей показник становив 37,5 мільярда доларів США.
Оголошеною метою НБУ у рамках керованої гнучкості обмінного курсу є зменшення ризиків накопичення валютних диспропорцій, які можуть призвести до серйозних валютних криз. Проте, як показує практика, після введення системи керованої гнучкості валютні диспропорції тільки зросли.
Ознайомтеся також із: Основною характеристикою інфляції в Україні.
Заява НБУ про те, що курс "не відправився у космос", потребує уточнення: на жаль, валютні інтервенції НБУ, навпаки, "злетіли" вгору.
Отже, обсяги валютних інтервенцій, спрямованих на підтримку курсової стабільності гривні, зросли на 22% у 2024 році в порівнянні з 2023 роком, а в період з січня по серпень 2025 року спостерігалося подальше зростання на 17% у порівнянні з аналогічними місяцями 2024 року. На початок вересня загальний обсяг валютних інтервенцій Національного банку України досяг 38 мільярдів доларів США.
У поточному році нетто-покупки валюти бізнесом зросли на 50% проти 2024 р. і зараз знаходяться на історичному максимумі - 28,8 млрд. дол. в річному вимірі. Тобто підтримання "керованої гнучкості" курсу гривні за суттєвого дефіциту торговельного балансу і триваючої валютної лібералізації обходиться НБУ дуже дорого.
Валютні резерви держави наразі є достатніми для забезпечення покриття наявних валютних потреб, проте ситуація може змінитися на гірше, якщо виникнуть труднощі з отриманням зовнішнього фінансування.
Крім того, слід враховувати, що за валових міжнародних резервів України обсягом 46 млрд дол. США зовнішньо-боргові зобов'язання держави вже сягають 145 млрд дол. США, а ті кошти, що направляються на поповнення валютних резервів, мають здебільшого боргову природу.
У цих умовах відновлення обслуговування зовнішніх боргів у 2027 році, а також старт погашення офіційних зовнішніх кредитів, отриманих Урядом під час війни, значно посилять тиск на міжнародні резерви Національного банку України.
Очевидно, що валютні резерви, сформовані не за рахунок експортної виручки чи довгострокових продуктивних інвестицій, а за рахунок зовнішніх позик, не є надійною гарантією від валютних потрясінь у довгостроковому періоді.
Насамкінець хотів би оцінити правдивість ще одного твердження від НБУ про утримання під контролем очікувань (курсових та інфляційних) і довіру до гривні.
Насправді, така "довіра" більше відображає реалії воєнної економіки, коли значна частина гривневих доходів економічних суб'єктів акумулюється на поточних гривневих рахунках і не може бути спрямована на інвестиції чи придбання товарів довготривалого використання.
Якщо розглянути валютний склад заощаджень, то, на жаль, ситуація стає гіршою.
Ознайомтеся також із: Станом на валютному ринку та стратегією валютного управління.
За підрахунками фахівців, у структурі фінансових активів підприємств та населення частка готівкової валюти в середині 2025 р. становила 61%, і ця частка від початку війни перманентно зростає. За даними самого НБУ запас іноземної валюти в позабанківському обігу вже перевищив 140 млрд.дол. США, що багаторазово перевищує суму гривневих і валютних депозитів у банках України.
На початку вересня загальна сума строкових депозитів, розміщених юридичними та фізичними особами в Україні, досягла 876,7 мільярда гривень, що еквівалентно приблизно 21,2 мільярда доларів США.
Таким чином, керовано-гнучкий курс надсилає економічним суб'єктам штучні сигнали про валютну стабільність. У дійсності так звана стабільність оплачується коштом міжнародної фінансової допомоги і маскує тріщини в несучих конструкціях будинку нашої економіки.
Вже сьогодні очевидно, що Україні не вдасться безкінечно покладатися на значну підтримку міжнародних донорів. Міжнародний валютний фонд прогнозує, що після завершення конфлікту зовнішнє офіційне фінансування у вигляді кредитів і грантів для України складе менше 12 мільярдів доларів на рік, тоді як потреби в відновленні та реконструкції перевищують 500 мільярдів доларів США.
У цьому контексті варто звернути увагу на неочевидне висловлювання Голови НБУ, який зазначив: "Гнучкість курсу валют буде узгоджена з метою НБУ знизити інфляцію до 5% у прийнятні терміни політики". Проте, з огляду на значне скорочення обсягів міжнародної фінансової допомоги та неминуче падіння гривні на десятки відсотків, зростання інфляції стає неминучим. Це пов'язано з величезною долею імпортних товарів у споживчих та інвестиційних витратах в Україні. В умовах цієї ситуації залишається питання, яким чином НБУ планує досягти цільового показника інфляції на рівні 5%. І що насправді означає "прийнятний горизонт політики"? Для кого саме?
В цілому зрозуміло, що обсяги міжнародної фінансової підтримки неминуче скоротяться, що в свою чергу висвітлить не лише виклики, пов'язані з досягненням інфляційних цілей, а й необхідність запобігання валютній кризі в державі.
Валютний режим, який базується на неринкових механізмах залучення іноземної валюти, є нестійким і підлягає ризикам, пов'язаним з будь-якими зовнішніми шоками. Зниження обсягів міжнародної фінансової допомоги Україні в найближчі роки може призвести до втрати контролю над "гнучким" валютним курсом або навіть до його різкого падіння.
Щоб запобігти подібному економічному спаду, необхідно створити реалістичну стратегію відновлення економіки України, яка включала б відновлення експортних можливостей, залучення ефективних інвестицій та зменшення залежності від імпорту. При цьому роль Національного банку в цій стратегії повинна виходити за межі загальних заяв про інфляційне таргетування, валютну лібералізацію та адаптивне формування курсу.
Спеціально для Еспресо.
Про автора: Богдан Данилишин, академік НАН України
